國(guó)際收支狀況掣肘新興市場(chǎng)調(diào)控空間

　　2011年下半年以來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)明顯降溫，“保增長(zhǎng)”成為越來(lái)越多新興經(jīng)濟(jì)體宏觀政策的主題。印度、越南、中國(guó)等國(guó)相繼降息，尤其是巴西自去年羅塞夫政府就任以來(lái)，至今已經(jīng)連續(xù)7次降低基準(zhǔn)利率。然而，由于不同國(guó)家“保增長(zhǎng)”與“抑通脹”等其他目標(biāo)之間的矛盾沖突程度相差懸殊，不同新興市場(chǎng)“保增長(zhǎng)”政策選擇空間差距甚大，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分化。

　　一般而言，旨在“保增長(zhǎng)”而放松貨幣政策、財(cái)政政策，將加大通貨膨脹壓力，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時(shí)，放松貨幣政策才不至于引發(fā)通貨膨脹大幅上升的后果。而一國(guó)國(guó)際收支、資本流動(dòng)等方面的特征，將在很大程度上通過(guò)匯率等機(jī)制決定其通貨膨脹壓力。

　　由于主要新興經(jīng)濟(jì)體都奉行開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，又未曾掌握當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系控制權(quán)，他們面臨的通貨膨脹壓力普遍帶有較為濃郁的外部輸入色彩，外部通貨膨脹壓力主要是通過(guò)價(jià)格機(jī)制和流動(dòng)性機(jī)制（包括貿(mào)易型式和資本型式）輸入。所謂價(jià)格機(jī)制，是通過(guò)進(jìn)口原料、能源、糧食等大宗初級(jí)產(chǎn)品和制成品價(jià)格變動(dòng)而輸入；所謂流動(dòng)性機(jī)制的貿(mào)易型式，是通過(guò)貿(mào)易順差增加本國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放；所謂流動(dòng)性機(jī)制的資本型式，是通過(guò)資本流入增加本國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見(jiàn)影，流動(dòng)方向逆轉(zhuǎn)的波動(dòng)性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的直接投資。

　　在經(jīng)濟(jì)周期盛衰的不同階段，國(guó)際收支格局不同的新興經(jīng)濟(jì)體，匯率通過(guò)上述機(jī)制對(duì)輸入型通貨膨脹的影響是不同的。在經(jīng)濟(jì)繁榮、外部市場(chǎng)普遍看好新興經(jīng)濟(jì)體之時(shí)，即使一國(guó)出現(xiàn)長(zhǎng)期性貿(mào)易收支和經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差，大規(guī)模的資本流入也能保證其國(guó)際收支平衡或順差，其本幣對(duì)美元匯率也節(jié)節(jié)升值。由于進(jìn)口貨物特別是大宗初級(jí)產(chǎn)品多數(shù)以美元計(jì)價(jià)，此時(shí)其本幣對(duì)美元匯率升值將給輸入通貨膨脹的價(jià)格機(jī)制火上澆油，本幣升值與輸入通貨膨脹的流動(dòng)性機(jī)制資本型式、特別是組合投資流入之間，形成預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)并相互加強(qiáng)的循環(huán)。在此階段，不管其國(guó)際收支格局如何，熱門(mén)新興市場(chǎng)遭受的輸入型通脹壓力結(jié)果都是一樣的。

　　然而，當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下、國(guó)際市場(chǎng)參與者對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體看空情緒高漲、市場(chǎng)參與者紛紛逃向美元之時(shí)，國(guó)際收支格局不同的新興經(jīng)濟(jì)體情況發(fā)生分化，不同國(guó)家在選擇“保增長(zhǎng)”政策工具時(shí)所受掣肘程度也大相徑庭。

　　假如一國(guó)存在持續(xù)的貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目收支順差，其本幣匯率即使對(duì)美元有所貶值，貶值幅度也較�。患偃缭搰�(guó)資本流入以波動(dòng)性較低的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)直接投資為主，其本幣匯率得到的支撐將進(jìn)一步增強(qiáng)。在這種情況下，假如國(guó)際市場(chǎng)上以美元計(jì)價(jià)的大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格下跌，其國(guó)內(nèi)以本幣計(jì)價(jià)的投入價(jià)格也相應(yīng)趨向下跌，通貨膨脹壓力趨向減輕。 此時(shí)該國(guó)央行若選擇放松貨幣政策，無(wú)需過(guò)多擔(dān)心輸入型通貨膨脹壓力大規(guī)模卷土重來(lái)。中國(guó)就是如此。

　　存在持續(xù)貿(mào)易逆差和經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差的新興經(jīng)濟(jì)體此時(shí)則不然。虛弱的貿(mào)易收支和經(jīng)常項(xiàng)目收支將給市場(chǎng)參與者創(chuàng)造看空本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進(jìn)而形成“資本外逃-本幣對(duì)美元匯率貶值-資本加劇外逃”的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)。倘若該國(guó)資本流入以波動(dòng)性較高的組合投資流入為主，這種惡性循環(huán)和波動(dòng)就會(huì)更加劇烈。由于該國(guó)本幣匯率對(duì)美元大幅度貶值，即使此時(shí)國(guó)際市場(chǎng)上以美元計(jì)價(jià)的大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格下跌，其國(guó)內(nèi)以本幣計(jì)價(jià)的投入價(jià)格也依然堅(jiān)挺，通貨膨脹壓力仍然居高不下。此時(shí)該國(guó)央行就不得不直面“保增長(zhǎng)”與“抑通脹”之間的激烈沖突。

　　持續(xù)數(shù)十年貿(mào)易赤字和經(jīng)常項(xiàng)目收支赤字的印度就是這樣的典型。更糟糕的是，為了避免陷入災(zāi)難深重的國(guó)際收支危機(jī)，進(jìn)而引爆貨幣金融危機(jī)，這樣的國(guó)家往往不得不選擇維持高利率和高存款準(zhǔn)備金率，甚至進(jìn)一步收緊貨幣政策，以吸引組合投資流入，而顧不得此舉將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)產(chǎn)生的殺傷力，反正國(guó)際收支危機(jī)迫在眉睫，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)危機(jī)沒(méi)那么火燒眉毛。

　　對(duì)印度而言，由于其能源75%依靠進(jìn)口，在油價(jià)居高不下且盧比匯率疲軟的情況下，輸入型通貨膨脹壓力巨大，即使經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯減速，高利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的負(fù)面影響日益凸顯，印度貨幣當(dāng)局仍然不得不延續(xù)其嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策。經(jīng)常項(xiàng)目收支持續(xù)逆差，依賴(lài)資本項(xiàng)目收支順差、特別是組合投資流入抵消，進(jìn)一步強(qiáng)化了印度貨幣當(dāng)局維持高利率的動(dòng)機(jī)。近年來(lái)印度經(jīng)歷了其獨(dú)立以來(lái)最長(zhǎng)加息周期，僅2010-2011財(cái)年印度央行就加息13次之多，原因就在于此。而嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策又必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)進(jìn)一步減速，盧比匯率更加疲軟，由此導(dǎo)致的資本外逃又給這些火上澆油。歸根結(jié)底，組合投資的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的直接投資。

　　正是基于上述機(jī)制，盧比匯率在大量資本流入支撐下走強(qiáng)數(shù)年，去年急轉(zhuǎn)直下，盧比兌美元匯率經(jīng)歷了兩位數(shù)幅度的貶值。今年第一季度，印度股市吸引外資流入與韓國(guó)高居亞洲各新興市場(chǎng)之首，截至3月上旬，韓國(guó)和印度股市分別吸引外資91億美元和74億美元，推動(dòng)印度孟買(mǎi)敏感指數(shù)在上述時(shí)段內(nèi)上漲11%，匯率也回升不少，但很快就再度逆轉(zhuǎn)。到5月末，印度盧比對(duì)美元匯率已比3月份貶值10%以上。

　　因此，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)陰晴不定之際，國(guó)內(nèi)外投資者、外經(jīng)貿(mào)企業(yè)都需要認(rèn)識(shí)到不同新興市場(chǎng)的不同特征，準(zhǔn)確判斷其各自經(jīng)濟(jì)走向。