劉洲軍繪

　　從國際經驗看，股權投資能獲得20%左右的年化收益率已經算不錯了。2009年以來共有21家券商直投入股的公司在創業板上市，按發行價計，券商直投在創業板公司的平均投資回報率為5.25倍，有的回報率甚至高達十幾倍。

　　上市是稀缺資源，有了利益關系，保薦商就難以保持獨立性和客觀性。要從根本上防治腐敗的滋生，保護投資者利益，應該停止現行的券商可對一家公司同時既保薦又直投的模式。

　　為了共同的利益，券商可能違規保薦

　　日前，江蘇愛康太陽能科技股份有限公司首發申請獲得通過。令市場對這家公司格外關注的，是其保薦人和現有股東之間的關系：愛康股份的保薦人是平安證券，而其股東名單上，平安財智和紹興平安赫然在列。平安財智是平安證券的全資創投公司，紹興平安則是平安證券的關聯企業，二者增資企業的時間距離愛康股份接受上市輔導僅6個月。按市場預測的16.8元的發行價計算，這兩個股東一年多的投資收益就可能超過120%。

　　類似的“巧合”從券商直投業務開設以來便不斷上演。人們還記得，作為直投業務開展以來第一個吃“螃蟹”的券商，中信證券下屬機構金石投資于2009年5月認購了神州泰岳210萬股，入股到上市只用了5個月，盈利卻達一個多億，股價最高時，回報率高達17倍，被稱為“最精準直投”。值得注意的是，神州泰岳的保薦人和主承銷商均是中信證券。

　　2009年10月創業板開閘后，一些券商借助“保薦+直投”模式獲利豐厚。但對這項業務中突擊入股和利益輸送的質疑聲，也一直沒有停止。北京股民魏小姐對記者表示：直投、保薦是一家，他們會不會為了共同的利益，“信息共享”，保薦種樹，直投乘涼？反過來，對于自己直投的企業，券商會不會違規保薦？

　　7月8日，中國證監會發布了《證券公司直接投資業務監管指引》，一方面明確證券公司可以開展直投業務，從而拓展了證券公司的業務范圍，另一方面也規定，證券公司擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司或投資基金等不得再對該擬上市企業進行投資。這意味著，飽受質疑的“保薦+直投”模式從制度上已被終結。

　　隨著創業板價格回歸，套利空間正逐步縮小

　　券商直投業務的“暴利”也頗受市場關注。數據顯示，2009年以來共有21家券商直投入股的公司在創業板上市，按發行價計，券商直投在創業板公司的平均投資回報率為5.25倍。在一些投資項目中，券商獲得的回報率甚至高達十幾倍，許多人因而將直投業務與暴利行業畫上了等號。

　　然而，在業內人士看來，高收益只是一個特定時間、特定情況下的產物。海通開元投資總經理張向陽認為，2007年券商直投業務試點啟動后，恰巧遇到2008年的國際金融危機，投資成本較低，而創業板開通后整體估值水平很高，造成賬面收益很高�，F階段已不可能獲得如此高的回報。

　　中金佳成投資總經理劉釗表示，券商直投去年入股并在今年上市的項目平均回報率為2.9倍，相比2009年入股的券商直投項目5.25倍回報率下降了四成多。

　　劉釗表示，從國際經驗看，股權投資能獲得20%左右的年化收益率已經算不錯了，而且通常一個成功的項目后面是許多個失敗的項目。

　　券商人士表示，隨著創業板價格回歸，套利空間正逐步縮小。券商直投也應從初始的短期獲利離場的模式進入到長效投資的可持續發展階段，憑借自身專業的判斷和價值投資理念為企業提供服務，實現共贏。

　　針對新規，投行與直投部門可達成默契，打時間差，通過先投資再開展業務的方式來鉆政策空子

　　證監會此次發布的《指引》規定，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，證券公司的直投子公司或投資基金等不得再對該擬上市企業進行投資。此舉有利于避免突擊入股情況和“PE腐敗”現象的發生。

　　除此之外，為控制投資風險，《指引》進一步明確了重點監管要求。實現法人隔離，防止直投業務風險向證券公司傳導；限定投資規模，要求券商對直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構的投資金額合計不超過凈資本的15%。

　　然而，新規并未徹底否定“直投+保薦”模式。有專家因此而擔憂，新規雖否定了先保薦再投資的方式，但券商完全可以先投資再保薦，換言之，由于投行業務與直投業務并未徹底分離，“直投+保薦”不能算被否定。有人質疑，券商以前多是等桃子快熟的時候來摘，現在無非要提前付款，桃子照樣是他們的。

　　中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬認為，新規定實施后，投行與直投部門可達成默契，打時間差，通過先投資再開展業務的方式來鉆空子。在中國，上市是稀缺資源，有了利益關系，保薦商就難以保持獨立性和客觀性，而欲上市的企業處于弱勢，為了獲得證券公司的保薦，券商提出的要求企業不敢不答應，甚至有的企業會主動犧牲利益換保薦。

　　劉紀鵬說，要從根本上防治腐敗的滋生，保護投資者利益，應該停止現行的券商可對一家公司同時既保薦又直投的模式。隨著我國證券業的道德和職業水準發展到一定階段后，“直投+保薦”才能全面鋪開。

　　不過，有業內人士指出，眾多突擊入股的事件中，券商直投僅占很小的比例。而PE腐敗實際上是保薦代表人的個人行為，與業務本身沒有關系，不能由此否定“直投+保薦”業務模式。

　　還有券商人士表示，監管部門對直投業務監管越來越嚴格，各證券公司也制定了相應的信息隔離墻制度。

　　股權投資基金的設立將使更多投資者能夠參與，但門檻很高與普通投資者無緣

　　據證監會有關部門負責人介紹，在證券公司直投業務由試點轉為常規后，直投子公司將可以設立直投基金，集中機構投資者的資金進行直接投資。根據要求，單只直投基金的投資者數量不得超過50個，且限于通過私募方式尋找投資者。

　　中金公司已經獲準設立股權投資基金，成為國內首家獲批該業務的券商。劉釗介紹，該基金獲批規模為50億元，目前募集情況較為順利。

　　銀河證券副總裁兼直投董事長李梅認為，直投基金的設立使更多投資者能夠參與其中，分享投資成果。隨著業務的發展，期待直投業務資金來源進一步多元化，讓更多老百姓的資金能進來。

　　國泰君安創新投資董事長何斌也認為，開展股權投資基金業務有利于拓寬社會投資渠道，優化資源配置，促進我國股權投資行業的規范化發展，加快國內證券公司盈利模式的轉變，與國際投行業務接軌。

　　不過，也有券商人士表示，直投基金設立的初始階段，監管部門對于進入者在資金數量等多個方面進行了限制，符合標準的投資者方可參與直投基金。目前來看，這個門檻并不低，對于普通的工薪階層來說，現階段還難以尋找到適合的方式參與其中。